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南京化纤:兰精(南京)催化高速成长,公司经营迎来超级拐点

发布时间:2011-04-18    研究机构:光大证券

报告起因:差别化粘胶纤维行业及公司深度研究

木代尔纤维全球供给垄断,盈利能力远超市场预期;兰精(南京)二期6万吨木代尔年中投产,即将催化公司爆发式增长

木代尔纤维历史价格来看,始终维持在30000元/吨左右(目前34000元/吨,历史最低28000多元/吨),即使在09年,普通粘胶纤维价格在10000多元/吨,木代尔纤维价格始终在30000元/吨以上。我们认为,这是由于木代尔产品技术壁垒高,目前全球木代尔纤维主要供给方就是奥地利兰精公司,处于相对供给垄断的局面,而产品供不应求,因此木代尔价格不受原材料价格波动的影响,始终维持稳定价格。

目前木代尔含税价格在34000元/吨,比普通粘胶纤维高出10000元/吨。

预计兰精(南京)二期6万吨木代尔项目即将于11年中期投产。我们按照公司目前进口木浆成本1600美金/吨,测算出吨毛利在12618元/吨,毛利率高达43%,吨净利在9263.5元/吨,远超市场预期,这将成为公司业绩爆发式增长之源。

技术先进+长单采购模式锁定低价原料,带来巨大的成本比较优势

奥地利兰精公司是全球粘胶纤维的领导者,技术研发能力遥遥领先其他企业,其高端产品木代尔、天丝纤维处于全球供给垄断的格局,因此产品价格和盈利能力不受原材料价格波动影响。且兰精(南京)公司全部采用进口木浆粕生产,较国内普遍使用棉浆粕的企业成本优势明显,在高棉价时代,其盈利能力和抗风险能力远高于国内同类企业。

兰精(南京)公司的采购模式较国内其他企业不同,其一般采取至少1年的长单合同,价格参考过去一年历史价格,设定基准价和上下浮动区间。目前情况下,兰精(南京)较同类企业采购木浆粕的成本低600美金左右,预计二季度采购价格在1600美金/吨-2000美金/吨,而国内其他企业采购价格约在2200-2800美金,光这一块成本就比同类企业减少4860元/吨,盈利能力明显优于其他企业。再加上公司产品均为差别化产品,其受原材料价格波动影响较小。而且奥地利兰精公司的木浆自给率将从41.3%提高到65%以上,其一体化优势不断体现。

业绩迎来爆发式增长,维持“买入”评级,上调目标价格至20元:

考虑到兰精(南京)木代尔和高白纤维等差别化产品定位高端,技术先进下其盈利能力和成长性突出,预计未来3年可分别贡献收益0.58,0.77和0.95元,该业务可以给予高估值溢价;公司地产业务进入收获期,提供未来5年的强有力业绩支撑。另外随着11年底原料溶解浆大量投产,普通粘胶纤维行业景气见底反转后将带给公司巨大的业绩弹性。

我们上调公司11-13年EPS分别为0.98,1.36和1.75元,未来3年复合增长高达83.6%,我们认为公司目前价值依然明显低估,公司处于经营超级拐点,维持“买入”的投资评级,上调目标价格至20元。

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