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南京化纤:短期看公司价值严重低估,长期看粘胶行业景气反转

发布时间:2011-03-25    研究机构:光大证券

参股兰精(南京),10年收获,未来3年高速成长,价值明显低估。

公司参股的兰精(南京)公司(30%的权益),合作方奥地利兰精公司是全球排名第一的粘胶纤维生产商。兰精(南京)公司的产品全部都是差别化品种,产品价格和盈利能力远高于国内普通的粘胶纤维,不受原材料价格波动影响。兰精(南京)公司目前拥有高白粘胶纤维7.5万吨(设计产能6万吨),主要用于卫生、医疗和家纺领域,10年净利润2亿多元。2011年年中,兰精(南京)公司将有7.5万吨高湿模量粘胶纤维(又称莫代尔纤维,设计产能6万吨)投产,产品主要用于盈利能力比高白粘胶纤维更强,按照2012年15万吨的销量计算,则预计20

11、2012年兰精(南京)公司可分别实现净利润3亿元和4亿多元,公司12年至少可获得1.2亿元的投资收益。兰精(南京)公司的远期规划目标是做到30万吨产能。考虑到兰精(南京)公司的产品以差别化产品为主,盈利能力强,并且未来的成长性较好,我们认为兰精(南京)公司可以享受新材料板块的估值,给予2012年25倍PE,对应市值为30亿元。

公司粘胶纤维业务11年下半年景气拐点将现。

公司拥有8万吨粘胶短纤和2万吨粘胶长丝的年产能,这一块目前由于原材料价格高企,盈利情况较差,但是我们判断随着11年底上游原材料溶解浆产能大幅释放,12年公司粘胶纤维受益成本下降,景气拐点将显现。我们参考这块业务的净资产约6亿元,我们按照1.5-2倍PB 计算,则价值9-12亿元。

房地产业务进入收获期,增厚公司价值 5.65亿元。

公司房地产业务源于07年底公司搬迁之后低价购得原厂区土地后进行开发。该地块约37.37万平米,容积率为1.6,建筑面积约为 52万平米,楼面地价仅 2500元/平方米,目前该楼盘售价为8900元, 毛利率高达 45%以上,净利率20%,每平方米净利润达1800元。公司计划用 5年的时间将这块地开发完。

该项目总共为四期,目前一期12万平米即将竣工,预计今年年中可满足交房条件。一期共有682套房,公司从去年9月18日开始出售,目前已成交539套,成交比例为85.28%。

保守假设公司 2011年-2015年,每年销售10.4万平米,每平米净利润 1800元,70%权益,11年开始每年贡献权益净利润 1.3亿元,合每股 0.43元。我们按照 8%贴现率计算得出该项目增厚公司价值5.65亿元。

公司价值严重低估,首次给予“买入”的投资评级,目标价格15元。

综合公司上述业务,公司的价值区间44.65亿元-47.65亿元。按照公司3.07亿股本计算,公司每股合理价值区间14.5-15.5元。考虑到兰精(南京)公司产品的定位高端,盈利能力和成长性突出,我们认为公司目前价值明显低估,首次给予“买入”的投资评级,目标价格15元。

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